В марте 2020 года вспышка Covid-19 (Covid) перевернула мир с ног на голову. В условиях практически закрытой экономики финансовые рынки были исключением и оставались открытыми. Однако для них это не было обычным делом: возросшая потребность в немедленном исполнении обязательств и в целом рост неприятия риска побудили инвесторов ликвидировать позиции в пользу старых твердых денег. В недавнем рабочем документе персонала мы утверждаем, что инвесторы не искали никаких денег, а скорее, мир стал свидетелем «рывка за доллары». Мы показываем, что возникшая в результате гонка за долларом вышла за рамки валютных рынков и привела к давлению продаж долларовых облигаций на рынках корпоративных облигаций, спрэды которых особенно сильно увеличились.
Основная цель нашего исследования — использовать неоднородную динамику спреда по корпоративным облигациям, чтобы узнать о природе основного шока, поразившего финансовые рынки во время потрясений, связанных с Covid, а также о механизме его передачи. Мы анализируем изменения спредов на основе большого глобального набора данных по корпоративным облигациям, выпущенным более чем 2 000 фирм в более чем 50 странах. В частности, мы связываем динамику спредов этих облигаций в марте 2020 года с их базовыми характеристиками, включая срок погашения и валюту номинала. Важно отметить, что, сосредоточив внимание на внутрифирменных вариациях, мы можем избежать проблем с выбором, которые могут возникнуть, если фирмы определенного типа будут выпускать облигации с определенными характеристиками.
Мы анализируем изменение спредов между концом февраля, когда рыночные условия были еще относительно спокойными, и 20 марта, в разгар напряженности, непосредственно перед вмешательством Федеральной резервной системы в рынки корпоративных облигаций. Выделяются три основных результата. Во-первых, для долларовых облигаций спрэды увеличились больше при коротких сроках погашения в соответствии с предыдущими выводами. Одна из возможных интерпретаций этого результата заключается в том, что рынки испытали « рывок за наличными », когда инвесторы, нуждающиеся в денежных средствах, начали с продажи своих наиболее ликвидных активов, чтобы минимизировать убытки от незаконных продаж, создавая то, что было названо « иерархической иерархией ». ликвидность ». Учитывая, что краткосрочные облигации, как правило, более ликвидны, давление со стороны продавцов может оказать понижательное давление на их цены (повышательное давление на их спреды), что может объяснить наш первый вывод.
Во-вторых, спрэды долларовых облигаций увеличились больше, чем недолларовые облигации, независимо от срока их погашения. Этот вывод все еще можно обосновать указанным выше порядком иерархии механизма ликвидности. Ликвидность — это определяющая черта международной валюты, такой как доллар США. Таким образом, возможно, что инвесторы первыми продали свои ликвидные долларовые активы, оказав понижательное давление на их цены по сравнению с недолларовыми активами.
Однако, в-третьих, мы также обнаружили, что для недолларовых облигаций именно спреды по долгосрочным облигациям увеличились в большей степени. Такое изменение отношения между сроками погашения и спредами по облигациям (по отношению к долларовой выборке) противоречит общему стремлению к распродаже ликвидных активов за счет наличных средств. Фактически, можно было бы ожидать, что более ликвидные краткосрочные облигации будут подвергаться большему давлению со стороны продавцов (т. Е. Большему увеличению спредов) для каждой валюты в отдельности. Что-то еще должно происходить.
Чем можно объяснить наши эмпирические данные? Наша интерпретация такова, что мир стал свидетелем не стремления к наличным деньгам в целом, а «рывка к долларам» в частности. Инвесторы продавали долларовые активы не из-за их превосходной ликвидности, а из-за необходимости получить наличные доллары по причинам, которые в конечном итоге связаны с ролью доллара США как доминирующей валюты в международной валютно-финансовой системе.
Есть две характерные особенности доминирования доллара, которые могут быть связаны с нашими выводами. Во-первых, доллар США является наиболее распространенной валютой для выпуска международных ценных бумаг и международных банковских операций, а также для портфельных авуаров международных инвесторов. Таким образом, преобладание доллара означает, что в глобальном масштабе большая часть балансовых отчетов номинирована в долларах США, чем в любой другой (не внутренней) валюте. Это, в свою очередь, означает, что агенты могут столкнуться с большим количеством обязательств, которые должны быть выполнены в долларах США, чем в других иностранных валютах. Если эти обязательства должны быть выполнены внезапно (или, в равной степени, если вероятность выполнения этих обязательств в ближайшем будущем возрастет), возникнет спрос на наличные доллары. Другой отличительной чертой доминирующей валюты является ее предполагаемая безопасность, которая проистекает из того факта, что она обеспечивает естественную защиту во время кризиса. Если агенты, нуждающиеся в предупредительных денежных средствах, могут выбрать обеспечение наличными в долларах или в других валютах, они могут сделать это в долларах, поскольку доллар США имеет тенденцию повышаться во время кризиса (т.е. это так называемая валюта-убежище). .
Чтобы еще больше подтвердить нашу интерпретацию, а также ее универсальность за пределами эпизода Covid, мы проводим дополнительное упражнение, используя динамику спреда в другой период стресса на финансовом рынке, а именно в глобальный финансовый кризис.
Хотя доллар был более распространенным, чем сегодня, в 2008 году он все еще играл доминирующую роль. Если наша интерпретация верна, мы должны наблюдать динамику, аналогичную той, которая была получена за период Covid. В самом деле, мы обнаруживаем, что наши результаты остаются в силе после краха Lehman, подтверждая стремление к интерпретации долларов и предполагая, что это может быть более общей чертой, преобладающей в периоды стресса.
Таким образом, мы показываем, что номинальная валюта является ключевой переменной для объяснения неоднородности корпоративного спреда в периоды стресса. В частности, роль доллара США в объяснении динамики корпоративного спреда говорит о его статусе доминирующей валюты в международной валютно-финансовой системе. Какие уроки политики могут извлечь из наших выводов? Стремление к доллару может иметь последствия для финансовой стабильности как для инвесторов, владеющих активами в долларах США, так и для корпораций с обязательствами в долларах США. Например, инвесторы с активами, ориентированными на активы, выраженные в долларах США, могут понести большие убытки, чем в других случаях, в периоды стресса. В свою очередь, корпорации, нуждающиеся в финансировании, должны будут платить более высокие цены за финансирование при выпуске облигаций в долларах США (обычно это делается для удовлетворения спроса инвесторов). Кроме того, эта особенность корпоративных облигаций, деноминированных в долларах США, может повлиять на их ценообразование вне кризисных периодов, поскольку инвесторы, как правило, требуют более высоких премий за риск для хранения активов, стоимость которых падает в «плохие» времена. Предоставление долларов США за границу Федеральной резервной системой во время кризисов, в том числе посредством расширения сети своповых линий центрального банка, показывает, что эти вопросы действительно являются частью набора проблем, рассматриваемых политиками.
