Зачем и как проводить оценку эффективности инвестиционного проекта

При поиске инвесторов или лучших условий кредитования компании может потребоваться проведение оценки инвестиционной привлекательности проекта.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта — задача для опытных специалистов.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта может помочь в разработке новых стратегий управления и развития компании.

Проведение оценки инвестиционных проектов лучше доверить независимому консультанту, чтобы исключить личную заинтересованность в деятельности компании.

Без оценки бизнеса обычно не проводится ни одна серьезная операция по купле-продаже имущества, кредитованию, страхованию, налогообложению.

Для чего нужна оценка эффективности инвестиционного проекта и какие методы существуют для ее проведения? В реальной ситуации проблема инвестирования в тот или иной проект может быть весьма непростой. Исследования зарубежной практики принятия инвестиционных решений показывают, что в большинстве западных компаний применяют несколько методов инвестиционной оценки, и при этом нередко используют их не как немедленное руководство к действию, а как информацию для размышления.

Задачи оценки эффективности инвестиционного проекта

В понятие эффективности инвестиционного проекта обычно вкладывают степень его соответствия целям и интересам участников инвестирования. Для того чтобы определить эту степень и используется оценка, при этом проект может быть оценен сразу по двум показателям:

• его эффективность в целом — общественная (социально-экономическая) и коммерческая (финансовая);
• эффективность участия в проекте — оценка проводится для определения реализуемости проекта и заинтересованности в этом всех участников.

Сама оценка проекта базируется на нескольких основополагающих принципах:

1. Рассмотрение и анализ проекта на всех этапах жизненного цикла — от предынвестиционного этапа до завершения проекта.
2. Обоснованность прогнозов финансовых потоков для всего расчетного периода.
3. Сопоставимость условий сравнения разных проектов для выбора оптимального решения.
4. Максимальность и положительность эффекта от реализации проекта.
5. Учет временного фактора.
6. Учет будущих финансовых затрат и поступлений.
7. Учет наиболее существенных последствий от реализации проекта.
8. Учет интересов всех участников проекта.
9. Оценка влияния инфляции.
10. Оценка влияния рисков реализации.

Целью оценки инвестиционных проектов является исчерпывающий ответ на три основных вопроса:

• какова рентабельность инвестиции;
• каковы сроки окупаемости проекта;
• каковы риски проекта.

Грамотно проведенная инвестиционная оценка проекта позволяет:

• оценить реальную потребность в инвестировании и наличие необходимых для этого условий;
• выбрать оптимальные инвестиционные решения;
• выявить факторы, способные оказать влияние на фактические итоги инвестирования и скорректировать их действие;
• оценить приемлемые параметры риска и доходности;
• разработать мероприятия по постинвестиционному мониторингу.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта необходима компании в следующих случаях:

1. При поиске инвесторов.
2. При выборе наиболее эффективных условий кредитования или инвестирования.
3. При выборе условий страхования рисков.

Чаще всего наиболее заинтересованным в проведении инвестиционной оценки лицом является сам инвестор.

Выбор одного конкретного инвестиционного проекта в некоторых случаях может себя не окупить. Нередко возникают ситуации, в которых решение о выборе должно приниматься в условиях, когда на рассмотрении имеется несколько проектов. В этом случае оценка применяется:

• для определения эффективности независимых инвестиционных проектов, когда решение о принятии или отклонении одного не влияет на решение о принятии другого;
• для определения эффективности альтернативных или взаимоисключающих друг друга проектов (сравнительная эффективность), когда принятие одного из них автоматически исключает принятие другого.

Существуют методы, которые позволяют делать выводы, расчеты и разработки не только по возможным сценариям развития одного проекта, но и выбирать оптимальный их набор из множества вероятных проектов.

Этапы процедуры

Оценка эффективности инвестиционного проекта состоит из нескольких этапов:

1. Этап 1. Определение целей и назначения инвестиционного проекта. В общем случае цель инвестиционного проекта заключается в определении общих инвестиционных и производственных издержек, определении привлекательности проекта с точки зрения инвесторов, выявлении финансовой состоятельности компании, оценке риска инвестиций и обосновании целесообразности участия в проекте инвесторов и партнеров.
2. Этап 2. Анализ издержек. Этот этап состоит из двух групп мероприятий, направленных на анализ как инвестиционных издержек, так и издержек производства, включая их расчет и составление смет, распределение финансирования по стадиям проекта и сравнительный анализ рентабельности.
3. Этап 3. Оценка эффективности инвестиций. В первой части этапа проводится расчет показателей эффективности проекта в целом, а во второй — анализ эффективности участия в проекте, включающий определение состава участников и выбор схемы финансирования проекта. Первая часть оценки может отражать социальные последствия реализации проекта, а также его финансовые последствия для федерального и регионального бюджетов, в том случае, если они задействованы.
4. Этап 4. Формирование стратегии финансирования. Подразделяется на несколько подэтапов, включая выявление источников финансирования, состава потенциальных инвесторов, условий их привлечения, обоснование выбора схемы инвестирования, выявление последствий его реализации, расчет сводного потока денег для финансирования всех затрат по проекту.

Результаты оценки инвестиционного проекта отражаются в бизнес-плане.

Показатели оценки эффективности инвестиционного проекта и методы их расчета

Оценка эффективности инвестиций дается в форме заключения на основе анализа показателей эффективности. На практике существует несколько методов оценки привлекательности инвестиционных проектов, а значит, и несколько основных показателей, представляющих собой некий набор индикаторов. В этот набор входят показатели финансовой и экономической оценки эффективности инвестиций, показатели оценки их социальной эффективности, показатели оценки инвестиционного потенциала компании и система оценки рисков. Каждый метод в основе имеет один и тот же принцип — в результате реализации проекта компания должна получить прибыль, при этом различные показатели дают возможность охарактеризовать инвестиционный проект со всех сторон и отвечают интересам различных групп лиц, участвующих в инвестиции.

На практике обычно применяется две группы методов оценки, с помощью которых и определяются перечисленные показатели.

Статические методы оценки

Другое их название — простые или традиционные. В их основе лежит «Типовая методика определения экономической эффективности капитальных вложений», разработанная еще в советское время. Она не потеряла своей актуальности и сегодня, поскольку методы очень просты в исполнении и при этом дают возможность получить наглядную картину эффективности инвестиции, особенно на первом этапе оценочных работ.

Срок окупаемости инвестиций (Payback period, PP). Это период, за который вновь построенное или модернизированное предприятие способно возместить вложенные в него инвестиции за счет прибыли, получаемой от его хозяйственной деятельности, или то время, которое необходимо, чтобы доходы от эксплуатации стали равны первоначальным инвестициям.

Экономический смыл показателя заключается в определении срока, за который инвестор сможет вернуть вложенный капитал. Срок окупаемости рассчитывается, по формуле, при этом необходимо знание таких показателей, как величина первоначальных инвестиций и ежегодные или ежемесячные поступления, являющиеся результатом реализации проекта.

При расчетах по этому методу оперируют только статическими данными и недисконтированными суммами без учета инфляции, налоговой нагрузки, амортизационных отчислений.

Коэффициент эффективности инвестиций (Account rate of return, ARR). В планово-централизованной экономике по всем отраслям промышленности были утверждены нормативные коэффициенты капитальных вложений. В условиях рынка за него обычно принимают процентную ставку за долгосрочный банковский кредит. Инвестор, вкладывая свои деньги, рассчитывает получить прибыль на один рубль инвестиций не меньше, чем составляет такая процентная ставка.

Рассчитать ARR можно несколькими способами:

• путем деления среднегодовой прибыли на среднюю величину инвестиций (в процентах);
• путем деления среднегодовой прибыли на среднюю величину инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной их стоимости.

Статические методы инвестиционной оценки не лишены и недостатков. Главный из них в том, что они не учитывают фактор времени, а для расчетов берутся несопоставимые величины — сумма инвестиции в текущей стоимости и прибыль в будущей стоимости. Это существенно искажает результаты расчетов, завышая сроки окупаемости и занижая коэффициент эффективности.

Динамические методы

Эта группа методов отличается сложностью и необходимостью учитывать большое количество разных аспектов. Обычно их используют для оценки инвестиционных проектов большой длительности, требующих дополнительных вложений по ходу их реализации.

Чистый дисконтированный доход (Net present value, NPV). Этот показатель отражает непосредственное увеличение капитала компании, поэтому для акционеров он является наиболее значимым. Положительное значение NPV является критерием принятия инвестиционного проекта. В том случае, если необходимо сделать выбор из нескольких проектов, предпочтение отдается проекту с большей величиной NPV. Величина чистого дисконтированного дохода рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков расходов и доходов, производимых в процессе реализации проекта за расчетный период. Для расчета необходимо знать величину первоначальных инвестиций, денежный поток от реализации инвестиций в определенный момент времени, шаг расчета (месяц, квартал, год) и ставку дисконтирования.

Отрицательное значение NPV говорит о нецелесообразности принятия решения об инвестировании.

Индекс рентабельности инвестиции (Profitability index, PI). Под этим показателем понимают отношение текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока с учетом первоначальных инвестиций. В расчетной формуле используются такие значения, как инвестиции предприятий, денежный поток предприятия в момент времени, ставка дисконтирования и сальдо накопленного потока.

Если при расчете значение PI больше единицы, то проект следует принять, если меньше — отвергнуть. Критерий имеет значение при выборе проекта из нескольких с одинаковыми показателями NPV, но с разными объемами требуемых вложений.

Внутренняя норма рентабельности (Internal rate of return, IRR), или внутренняя норма прибыли инвестиций — это значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю. Расчет этого коэффициента необходим для того, чтобы определить максимально допустимый уровень расходов по проекту. Например, если проект финансируется за счет кредита от коммерческого банка, то IRR показывает верхнюю границу уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает инвестиционный проект убыточным.

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified internal rate of return, MIRR) позволяет устранить недостаток внутренней нормы рентабельности, который может возникнуть в случае неоднократного оттока денежных средств, например, при долгосрочном строительстве объекта недвижимости. Реинвестирование в этом случае проводится по безрисковой ставке, величина которой может быть определена на основе анализа рынка.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted payback period, DPP) не имеет недостатков статического метода расчета срока окупаемости, поскольку учитывает стоимость денег во времени. В случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается и проект, приемлемый по критерию PP, может быть неприемлемым по DPP. Определение периода окупаемости носит вспомогательный характер относительно внутренней формы рентабельности или чистой текущей стоимости.

На практике нередко случается, что из-за отсутствия достаточного опыта внутренние специалисты теряются в выборе методик и программного обеспечения для расчета эффективности инвестиционного проекта, неправильно выбирают набор показателей, приоритеты и сами объекты оценки. В результате выводы не всегда учитывают интересы всех участников проекта и порой субъективны. В некоторых случаях для объективной картины может потребоваться дополнительный расчет аналогичных показателей с привлечением независимых экспертов.

Где можно заказать услугу оценки инвестиционного проекта

В ситуациях, когда предприятие теряет позиции на рынке, а прибыль сокращается, происходят изменения в составе акционеров, предстоит приватизация и прочие судьбоносные события, необходимо найти возможности для реализации потенциала фирмы. Кроме того, высшему руководству компании следует сформулировать новые идеи, благодаря которым она сможет не только продолжить устойчивое развитие, но и конкурировать с другими участниками рынка. Обычно за всем этим стоит или этому сопутствует реализация инвестиционных проектов, которые требуют объективной и беспристрастной оценки активов.

Мы обратились для короткого интервью к Денису Предеину, руководителю практики «Управленческий консалтинг» аудиторско-консалтинговой компании КСК групп:

«В основе наших услуг лежит стратегическое консультирование и профессиональная оценка готового бизнеса из любой сферы деятельности, включая банковскую, страховую или инвестиционную, а также оценка эффективности управленческих стратегий. Поскольку очевидно — невозможно успешно руководить компанией без понимания ее рыночной стоимости, как и невозможно снизить риски и достичь целей без реалистичной оценки своих текущих и потенциальных возможностей и четкого понимания того, какие возможности предоставляет рынок в настоящее время и в будущем.

КСК групп готова предоставить заказчикам развернутую информацию, основанную на глубоком анализе, но также мы оказываем услугу экспресс-оценки бизнеса, которая поможет в сжатые сроки принять обоснованное решение по какому-либо направлению хозяйственной деятельности. Сделки по купле-продаже или аренде движимого и недвижимого имущества, вопросы залогового кредитования, страхования, разрешения имущественных споров, налогообложения — всех их предваряет оценка. Сложнее обстоит дело с недвижимым имуществом, рыночная стоимость которого непрерывно изменяется, и нематериальными активами, такими как интеллектуальная собственность. Здесь при оценке необходимо принимать в расчет технологические и эксплуатационные параметры, ценовые прогнозы, конъюнктуру рынка, маркетинговую и экономическую информацию, используя комплексный подход. Авторские права, ноу-хау, научно-исследовательские работы (НИР), научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), патенты и лицензии, товарные знаки (бренды), деловую репутацию (гудвилл). Они могут составлять существенную долю активов предприятия, иногда — даже системообразующую. Их оценка весьма специфична и требует от оценщика особых навыков. То же можно сказать про оценку доходности и текущей стоимости ценных бумаг…

Методики оценки некоторых активов достаточно сложны, и далеко не все специалисты могут грамотно применить их на практике. В консалтинговых компаниях технологии оценки отработаны долгими годами практики и подкреплены большим личным опытом оценщиков. Именно опыт и играет основную роль в сфере оценки инвестиционных проектов. Так, специалисты КСК групп, одной из крупнейших консалтинговых компаний Москвы, работают в этой области уже более 20 лет. В активе нашей компании более 300 проектов по оценке инвестиций в разных областях бизнеса. КСК групп предлагает свою помощь не только инвесторам, но и тем, кто хочет повысить инвестиционную привлекательность своей компании. Наша новая услуга «Привлечение финансирования» — это оценка инвестиционной привлекательности бизнеса, включающая его комплексный анализ на текущем этапе развития и определение реальных возможностей получения инвестиций.

Чаще всего объективную стратегию инвестиционного развития компании может предложить только независимый консультант, который не имеет личной заинтересованности в деятельности фирмы, и таким консультантом можем стать мы».

Оценка эффективности инвестиционного проекта

При проведении оценки инвестиционного проекта эксперту приходится решать ряд вопросов. Пропустив задачи других направлений оценки инвестиционного проекта, рассмотрим подход, который применяется при анализе того, является ли инвестиционный проект достаточно эффективным для инвестора. Традиционно, для такой оценки инвестиционного проекта применяется анализ дисконтированных денежных потоков проекта, на основе которых рассчитывается группа стандартных показателей. Как будет показано ниже, существует целый ряд случаев, охватывающих значительную долю инвестиционных проектов, когда применять такую оценку эффективности в чистом виде не удобно, зато на помощь приходят методики и подходы из другой сферы — оценки бизнеса предприятия.

Классический подход к оценке эффективности инвестиционного проекта

Для оценки эффективности инвестиционных затрат проекта традиционно используют следующие показатели:

• дисконтированный срок окупаемости (Pay-Back Period, PBP);
• чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV);
• внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR).

Именно этот набор показателей приводится в резюме разрабатываемых для инвестиционных проектов бизнес-планов и используется заинтересованными сторонами для оценки эффективности инвестиционного проекта. Базой для расчета показателей эффективности являются так называемые чистые денежные потоки (Net Cash-Flow, NCF), включающие в себя выручку от реализации, текущие и инвестиционные затраты, прирост потребности в оборотном капитале и налоговые платежи. Название «чистые потоки» говорит о том, что потоки не учитывают схему финансирования — вложение собственных средств и привлечение кредитных ресурсов. Без этого вложения денежный поток проекта будет, естественно, получаться отрицательным на начальном этапе и накопленные денежные средства будут выглядеть так, как это показано на рис. 1.

Рис. 1.

На этом графике инвестора интересует несколько значений. Во-первых, это оценка срока окупаемости инвестиционного проекта. Такой срок определяется по времени, требующемуся для того, чтобы суммарные чистые доходы проекта сравнялись с его затратами. На графике это точка, в которой NCF нарастающим итогом выйдет на положительные значения. В нашем примере — в 2012 году. Но ни один инвестор не согласится расстаться с сегодняшними деньгами в пользу будущих, достаточно отдаленных доходов, если эти доходы будут лишь покрывать инвестиции. Поэтому в оценке эффективности инвестиционного проекта всегда используются дисконтированные денежные потоки, в которых NCF каждого года уменьшается на величину ставки дисконтирования по формуле

,

где i — номер года проекта, а d — ставка дисконтирования. То есть, будущие денежные потоки «обесцениваются» для инвестора с годовыми темпами, равными ставке дисконтирования.

В результате, для нашего случая окупаемость проекта смещается на 2014 год.

Принцип расчета PBP всегда сводится к построению графика и нахождении точки, в которой накопленный дисконтированный NCF выходит на положительные значения.

Другой важный показатель оценки эффективности инвестиционного проекта, NPV, хотя и виден очень хорошо на графике денежных потоков, обычно рассчитывается по формуле. Суть NPV — чистый доход, который принесет проект с учетом дисконтирования. На графике это то значение, которой принимает накопленный дисконтированный NCF проекта к моменту окончания расчетов (в примере — около 500). Формула же NPV выглядит так:

где NCF_i — чистый денежный поток i-го года, а N — общее число лет.

Если в отношении срока окупаемости единых критериев приемлемости не существует, то оценка эффективности инвестиционного проекта по уровню NPV выглядит существенно проще. Любое положительное значение NPV считается показателем хорошей эффективности инвестиционного проекта. При этом конкретная величина NPV указывает не на прибыль инвестора (хотя название показателя и переводят иногда как «чистый приведенный доход»), а на «сверхприбыль», т.е. на тот дополнительный доход, который будет получен инвестором сверх ожидаемого.

Расчета NPV, как правило, достаточно для принятия решений по проекту. Но его значение выглядит не очень показательным, из него может быть понятно, что проект выгоден и привлекателен, но трудно оценить — насколько привлекателен. Поэтому в помощь NPV для оценки эффективности инвестиционного проекта применяют третий стандартный показатель — внутренняя норма рентабельности.

Внутренняя норма рентабельности проекта (IRR) — это такое значение ставки дисконтирования d, при котором NPV становится равным 0. То есть IRR показывает, какое максимальное требование к годовому доходу на вложенные деньги инвестор может закладывать в свои расчеты так, чтобы проект еще выглядел привлекательным. Например, если для финансирования проекта используются деньги банка, то IRR продемонстрирует максимальную величину процентной ставки по кредиту, которую теоретически способен окупить проект.

Рассчитать значение IRR по формуле невозможно, этот показатель всегда находится подбором. Например, для отображенного выше денежного потока значение чистого дохода без учета дисконтирования составило 3300, а по мере увеличения ставки будущие доходы все меньше перекрывали начальные инвестиции и, как показано на рис. 2, при ставке 20% величина NPV стала равна нулю. Это и есть значение IRR данного проекта.

Рис. 2.

Итак, с точки зрения классических представлений об оценке эффективности инвестиционных проектов, необходимо рассчитать три показателя: NPV, PBP и IRR. При этом инвестора должны устроить значения окупаемости проекта и IRR, а величина NPV должна быть больше нуля.

Ставка дисконтирования

В основе всех описанных расчетов лежало дисконтирование прогнозируемых денежных потоков. Для того, чтобы провести его, необходимо выбрать ставку дисконтирования. Смысл ставки дисконтирования — отражение в расчетах влияния стоимости денег. Иногда уже этого определения бывает достаточно для того, чтобы принять решение о ее величине. Например, если проект будет финансироваться полностью за счет средств банковского кредита, то ставка дисконтирования равна процентной ставке по кредиту.

В более сложном случае, когда инвестируемый капитал взят из разных источников, расчет ставки дисконтирования усложняется, но не значительно. Теперь, вместо процентов по кредитам, в расчете используется понятие средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель рассчитывается так:

k_кр — доля кредитных средств в источниках финансирования,

k_ск — доля собственных средств акционера,

r_кр — ставка процентов по кредиту,

r_кр — доход на собственный капитал, требуемый акционером.

Получается, что каждая компонента капитала закладывает в стоимость денег проекта долю, пропорциональную доле самого источника капитала.

Фактически, через этот механизм расчета ставки дисконтирования учитывается требование каждого из инвесторов проекта к своим доходам на вложенные средства. Любопытно, что понятие WACC пришло в оценку эффективности инвестиционных проектов с фондового рынка, где оно активно применяется при анализе стоимости акций компаний.

Здесь мы впервые встречаемся с применением элементов, которые чаще встречаются в оценке бизнеса, для оценки эффективности инвестиционных проектов. Дальше мы увидим насколько тесно переплетены эти темы.

Главное — NPV. Но этого недостаточно.

Главным критерием оценки эффективности инвестиционного проекта всегда считалась величина NPV. Это объясняется и тем, что его просто интерпретировать, и тем, что расчет NPV вызывает меньше всего сложностей по сравнению с другими традиционными показателями проекта. Но на практике часто оказывается, что рассчитать NPV не всегда будет легким делом, а правильно сделать выводы, получив его значение, еще сложней. Назовем основную причину затруднений. Для этого рассмотрим в качестве примера небольшой проект.

Небольшое предприятие планирует закупить оборудование для производства автомобильных деталей. В течение 6 месяцев длится инвестиционная фаза проекта, после чего за 1,5 года компания планирует выйти на плановые объемы производства и начать регулярную деятельность.

В ходе анализа проекта не только решается вопрос о его привлекательности, но и оцениваются перспективы с точки зрения потенциального партнера, готового профинансировать часть затрат в обмен на долю в бизнесе.

В этом проекте надо обратить внимание на две характерных детали. Во-первых, покупаемое оборудование может работать достаточно долго, 7-15 лет. Но всерьез строить прогнозы доходов и затрат небольшого предприятия до 2022 года очевидно нельзя. Значит, взятые нами сроки для прогнозирования доходов окажутся меньше, чем реальный срок полезного использования результатов проекта. Во-вторых, среди инвесторов есть потенциальный новый акционер. Значит, по результатам анализа будут приниматься решения о доле бизнеса и выгоде каждого участника. Было бы гораздо проще, если бы бизнес уже существовал и был оценен, тогда можно сопоставить сумму, выплачиваемую акционером и долю в компании с известной стоимостью, которую получает новый участник, т.е. рассматривать инвестиции как покупку «товара» с известной рыночной стоимостью. Если заплатить надо не больше реальной цены, то сделка выгодна, в противном случае от нее лучше отказаться. Но мы пока оперируем другими показателями.

Итак, при оценке эффективности практически любого инвестиционного проекта мы сталкиваемся с двумя недостатками NPV:

1. Строить детальные прогнозы на весь период, в течение которого работают сделанные инвестиции, не всегда оправдано. В результате, в каждом проекте остается значительный фрагмент неучтенных доходов. Особенно хорошо это видно в тех ситуациях, когда теоретически созданный бизнес или направление может работать бесконечно.

2. NPV не дает окончательного вывода о том, насколько выгодно акционерам участвовать в проекте и какие доли в бизнесе являются для них минимальными.

В большой степени эти проблемы решаются, если перейти от традиционных показателей эффективности к одному из методов, используемых при оценке стоимости компаний.

Модель Гордона

Как известно, оценку стоимости бизнеса предприятия можно определить либо изучая его активы, либо сравнивая его с другими похожими компаниями, либо прямо анализируя его доходы. И последний подход будет интересен нам как альтернатива NPV проекта. Для того, чтобы понять механизмы оценки предприятия на основе доходов, надо представить себе, что запущенный нами инвестиционный проект длится вечно, не имеет ограничений по срокам. Хотя и кажется, что ценность бесконечного дохода тоже может оказаться бесконечной, в действительности это не так. Формула NPV при бесконечном горизонте прогноза принимает следующий вид:

Расчет оказался не только возможен, но и значительно упростился! Однако мы здесь внесли одно упрощение: предположили, что NCF проекта будет неизменным год от года. Но в действительности он будет постоянно меняться, как минимум, за счет инфляции, а иногда и быстрее, за счет постепенного расширения масштабов деятельности. Поэтому такое упрощение будет чрезмерным и потребуется добавить учет ежегодного роста доходов. А наша формула примет вид:

,

где g — годовой темп роста доходов компании.

И, наконец, последняя поправка. Как можно легко убедиться, чистый денежный поток проекта NCF равен посленалоговой операционной прибыли плюс амортизация. Амортизация не считается затратами в оценке эффективности инвестиционных проектов, так как она не связана напрямую с денежными затратами, а отражает начисление износа имущества. В коротких инвестиционных проектах это было верно, но если прогнозировать развитие деятельности компании на бесконечный срок, то было бы правильно, пусть и не с первого года, учитывать регулярные вложения денег в постепенную замену и поддержание оборудования. А это значит, что сумму, близкую к величине амортизации, надо бы учесть как затраты проекта.

Если мы сделаем это, то интерпретация формулы изменится. Значение в числителе можно будет назвать другим термином — посленалоговая операционная прибыль, NOPLAT. А получившаяся формула,

,

станет ни чем иным, как формулой Гордона, одной из наиболее известных формул, по которым оценивается стоимость предприятий и коммерческой недвижимости.

Итак, оказалось, что распространенные методики оценки бизнеса тесно связаны с понятием NPV.

Продленная стоимость

Теперь остается сделать последний шаг. NPV неудобен, потому что этот показатель требует полного прогноза денежных потоков, в том числе и там, где мы такого прогноза сделать не можем. Но и модель Гордона, хорошо отражающая стоимость будущих доходов, не идеальна. Она работает при одном важном условии — денежные потоки проекта стабильны или равномерно растут. Это верно для стадии зрелого развития но совершенно не соответствует тому, что происходит на начальной фазе.

Вернемся к упомянутому ранее примеру. Первые два года проект развивается очень динамично. Меняются обороты и чистые доходы. Но с третьего или четвертого года ситуация меняется. Денежные потоки стабилизируются, т.к. компания вышла на полную загрузку мощностей. Но прогнозировать их детали становится все сложнее и хотелось бы оперировать примерными оценками. И здесь нам на помощь приходит понятие продленной стоимости. Вот как оно будет использовано в нашем примере:

1. На первые 3 года проекта (инвестиционный период + выход на полную загрузку + 1 год стабильной деятельности) будет построен детальный прогноз денежных потоков проекта. На основании этого прогноза рассчитывается NPV.

2. По последнем году проекта определяется величина NOPLAT. Фактически, это его чистая прибыль без вычета процентов по кредиту (проценты по кредиту, как и другие затраты на оплату капитала, мы учли в ставке дисконтирования). На основе NOPLAT и стоимости капитала, определенной инвесторами, рассчитывается стоимость бизнеса предприятия по модели Гордона. В нашем случае она будет называться продленной стоимостью, т.е. стоимостью, создаваемой за пределами прогнозного периода.

3. Полная стоимость проекта рассчитывается по формуле:

то есть продленную стоимость проекта мы продисконтировали за три года прогнозного периода и прибавили к NPV. Тем самым, мы предположили, что на последний день расчетного периода мы продали созданный бизнес по рыночной цене, рассчитанной исходя из его способности приносить доходы владельцу и требования инвесторов к годовой доходности (она учтена у нас в ставке d).

Теперь наш анализ приобрел должный баланс между детальностью и способностью заглядывать в будущее, а вместо показателя NPV мы получили оценку каждого проекта как бизнеса с определенной рыночной стоимостью. Принимать решения о долях участников и максимальной сумме вложений стало проще, а в проекте не осталось таких выгод и доходов, которые остались бы за рамками оценки.

Оценка инвестиционного проекта — всегда оценка части бизнеса

Приведенный пример использования понятия продленной стоимости при оценке проектов — только частный случай оценки проекта как бизнеса. Вообще же, любой инвестиционный проект может рассматриваться как с позиций «внутреннего» анализа ожидаемых доходов, так и более обобщенно, на базе методологии оценки бизнеса. Более того, нормальный план оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта можно представить так, как на рис. 3.

Рис. 3.

При оценке эффективности любого инвестиционного проекта желательно использовать для проверки сделанных прогнозов информацию об аналогичных проектах и компаниях. Если цель анализа — привлечение банковского кредита, то на этом работа эксперта и заканчивается. Но если проект должен быть представлен потенциальным или текущим акционерам, то обязательное продолжение традиционных расчетов — это оценка создаваемого бизнеса как с помощью спрогнозированных денежных потоков (на основе продленной стоимости), так и на основе рыночных аналогов. И чем ближе будут друг к другу перечни аналогов, применяемых на этапе прогнозирования доходов и на этапе оценки бизнеса, тем выше будет качестве расчетов.

1 При практическом применении эта формула может усложняться, учитывая детали источников финансирования и налогообложения, но смысл остается неизменным.

На нашем сайте размещены примеры разработанных нами бизнес-планов, отзывы наших заказчиков, запись нашего семинара на тему бизнес-планирования на ТВ «Успех», а также процедура заказа бизнес-плана. Вы можете узнать, как оптимизировать расходы на эту услугу в разделе «Стоимость разработки бизнес-плана».
Если вы заполните этот вопросник для подготовки коммерческого предложения, мы подготовим для вас КП, учитывающее возможности такой оптимизации.

Мы также производим оценку стоимости бизнеса. Для получения коммерческого предложения заполните, пожалуйста, эту форму. Возможности по сокращению расходов на эту работу описаны в статье «Стоимость проведения оценки бизнеса», а примеры наших работ по оценке предприятий размещены по приведённой ссылке.

Как заказать наши услуги

В соответствии со ст. 1274 ГК РФ при публикации материала сайта в Интернете, указание авторства и индексируемая ссылка на источник публикации обязательны.

197183, Санкт-Петербург, Представительство в Москве

+7 (962) 684-45-80 +7 (812) 430-19-53 +7 (921) 962-08-63 —>

http://www.kp.ru/guide/otsenka-investitsionnykh-proektov.html
http://piter-consult.ru/home/Articles/business-planning-articles/business-estimation.html