Обманчивый успех самого дорогого IPO: что скрывается за фасадом Saudi Aramco

4 декабря прошел первый этап IPO самой дорогой компании в мире Saudi Aramco. Первоначальные планы были весьма амбициозны: разместить 5% компании на западных рынках с оценкой $2 трлн, полученные $100 млрд вложить в американские технологические проекты для диверсификации активов страны — не зря это размещение называли «самым ожидаемым IPO в Кремниевой долине». Впрочем, привлеченные инвестбанки, боровшиеся за мандат, рисовали менее оптимистичные оценки — возможно, был усвоен урок с Uber, которому Morgan Stanley за полгода до IPO прогнозировал оценку в 1,5 раза выше цены размещения.

Была проделана обычная в таких случаях работа по увеличению привлекательности актива, программа дивидендов на следующие 5 лет увеличилась втрое по сравнению с 2019 годом. Аналитики размещающих банков в своих непубличных отчетах подчеркивали низкую себестоимость, огромные резервы и финансовую надежность компании. Асват Дамодаран, профессор Школы бизнеса Леонарда Штерна при Нью-йоркском университете, получивший в экономических кругах прозвище «патриарх оценок» (Dean of valuation), предлагал оценку в $1,5 трлн. Оценки аналитиков были разбросаны в интервале от $1,2 до $2,3 трлн.

Знакомые риски

По сути IPO Saudi Aramco — это голосование о доверии саудовским властям и нефти. Государство сохраняет полный контроль над управлением и денежными потоками компании, будь то в виде дивидендов, налогов или пошлин. Учет интересов миноритариев — пока исключительно вопрос доброй воли властей.

Для лучшего понимания рисков и поведения компании мы смотрим на нее через призму более знакомой нам петрократии, хотя, конечно, Россия меньше зависит от экспорта сырой нефти.

Какие риски важны в первую очередь? Они разделяются на политические, регуляторные и технологические.

Во-первых, Саудовская Аравия всегда являлась активным игроком в своем и так самом горячем на планете регионе и продолжит вести агрессивную политику. Третий в мире по размеру военный бюджет в $67 млрд — почти 9% ВВП, рекордный показатель для крупных экономик — делает эскалацию региональных конфликтов вполне вероятной. Для сравнения, российский военный бюджет в $60 млрд составляет 4% ВВП.

В отличие от королевского дома, смотрящего на Saudi Aramco как на ресурс для реализации своих политических и социальных проектов, миноритарии никак не выигрывают от успеха этих планов, притом что несут все риски. Приход к власти просаудовских сил в соседних странах не увеличит запасы нефти под песками Аравии, в то время как неверный стратегический шаг может поставить под удар компанию и страну. Сентябрьская атака беспилотников на месторождения, приостановившая 50% добычи нефти, напомнила о возможных последствиях — пока в мягкой форме. Именно из-за высоких политических рисков российские нефтяные компании торгуются примерно вдвое дешевле относительно прибыли, чем их аналоги из развитых стран, и это следует учесть при оценке компании.

Следующий пункт — регуляторные риски. Саудовское правительство может захотеть получать деньги из компании не в виде дивидендов, а напрямую через налоги, не делясь с миноритариями (к практике гибкого налогообложения сырьевых компаний в зависимости от ситуации на рынке в разное время прибегали и другие страны, в том числе Великобритания, Россия и Австралия, как отмечает Bloomberg). Конечно, при владении почти всеми акциями компании такая мера бессмысленна, но при успехе нескольких фаз глобальных размещений она может стать гораздо привлекательнее. Срочная продажа очередного пакета при необходимости получения средств также ударит по карману существующих миноритариев.

Волатильность регуляторной практики уже испытали на себе инвесторы российских нефтяных компаний. Во время последнего налогового маневра, перенесшего часть нагрузки с добычи на переработку, последняя понесла серьезные потери. Упала ценность инвестиций в строительство и модернизацию НПЗ, мощности с низким индексом сложности закрылись.

Наконец, Saudi Aramco активно инвестирует в социальную инфраструктуру страны, как и ряд российских компаний, контролируемых государством, что снижает денежный поток акционерам (некоторые примеры завышенных расходов — п. 4.15 на стр. 176 в документе по ссылке выше).

Третий крупный риск для компании — развитие технологии и снижение спроса на нефть. Если во второй половине ХХ века от мазута уходила энергетика, то сейчас от бензина и дизельного топлива постепенно отказывается автомобильная отрасль. Этот процесс не произойдет быстро и повсеместно, но предполагает снижение спроса и цен. Значительная часть огромных аравийских запасов может так и остаться под аравийскими песками. А ведь именно оценка по запасам дает компании самую привлекательную цену ее акций.

Оценка и размещение

Предлагавшиеся большинством аналитиков оценки, как правило, были основаны на текущей стоимости нефтедобытчиков из развитых стран, вроде ConocoPhillips, оцениваемых рынком по 15-16 прибылей, но российские компании со схожими рисками оцениваются инвесторами вдвое дешевле: 7-8 прибылей. Итоговый интервал IPO предполагал оценку в районе 15 прибылей, игнорируя риски компании, и мы считаем такую оценку сильно завышенной. Оценка по резервам предполагает возможность их полного извлечения и продажи по высокой цене в ближайшие годы, что весьма маловероятно.

В результате, согласно Financial Times, ориентир по ценам от крупных международных покупателей оказался между $1,1 и $1,5 трлн — ниже ожиданий. Власти Саудовской Аравии приняли в итоге решение провести размещение в сжатом формате: листинг только на Саудовской фондовой бирже всего 1,5% компании, из них треть физическим покупателям, по оценке $1,7 трлн.

Постскриптум

IPO получилось неудачным: выручка от продажи акций оказалась вчетверо меньше ожиданий, размещение прошло на местной бирже, понадобилось даже принуждение местных инвесторов к покупке акций (об этом писала Financial Times). Тем не менее, в первый день торгов на Саудовской бирже акции выросли на 10%.

Значит ли это, что инвесторы ошиблись и это была бы хорошая ставка? Мы считаем, что нет: наоборот, процесс IPO продолжается, ведь изначальная цель — оценка $2 трлн, размещение 5% компании на западных биржах — достигнута не была, а низкая ликвидность позволяет управлять ценами акций. Правда, подобные манипуляции, уместные для копеечного неликвида, а не самой дорогой компании мира, пойдут скорее во вред при будущих размещениях: инвесторы логично будут ожидать, что с ними нечестны не только в вопросе котировок.

Routes to finance

Аграрный сектор Украины получил значительные инвестиции из Саудовской Аравии и Великобритании (Ноябрь 2020).

Саудовская Аравия наиболее известна среди инвесторов за ее огромную нефтяную промышленность: около 260 миллиардов баррелей нефтяных запасов составляют примерно одну пятую от мировых поставок. В то время как крупнейший игрок нефтяной промышленности может быть в значительной степени недоступен инвесторам, они могут извлечь выгоду из ряда других отраслей в относительно богатой стране.

В этой статье мы рассмотрим экономику Саудовской Аравии, основную фондовую биржу и некоторые варианты для инвесторов из США, которые будут занимать позиции в своих компаниях.

Tadawul: Саудовская фондовая биржа

Tadawul — единственная биржа ценных бумаг в стране и контролируется Управлением рынка капитала. С примерно 150 листинговыми компаниями биржа сильно привязана к финансовым услугам и энергетическим отраслям, но включает в себя многие другие отрасли. В совокупности индекс предоставляет инвесторам достаточно хорошо округленное воздействие на экономику страны.

Первой мерой Tadawul является Tadawul All Share Index (TASI), который похож на S & P 500 в Соединенных Штатах. С начала 1994 года на 1, 282. 87, индекс вырос до более чем 11 000, прежде чем упасть до нынешнего уровня примерно в 7, 103. 52 (май 2012). Хотя движение в значительной степени связано с колебаниями цен на нефть, важно отметить, что Saudi Aramco не является компонентом.

Экономика Саудовской Арамо и Саудовской Аравии

Крупнейшая компания Саудовской Аравии — нефтяная компания Саудовской Аравии, известная неофициально как Saudi Aramco.

Хотя в 2005 году компания оценила около $ 781 млрд, что делает ее самой ценной компанией в мире, она является государственной и недоступной для инвесторов. Однако существует много компаний, торгуемых на бирже, которые являются вспомогательным рынком поставок нефти.

Несмотря на доминирование нефтяной промышленности, правительство Саудовской Аравии активно пытается диверсифицировать свою экономику и стимулировать рост путем приватизации.

Такие отрасли, как электричество и телекоммуникации, уже приватизированы, а новые «экономические города» разрабатываются для поощрения новых разработок за пределами энергетики.

В мае 2012 года страна также объявила о том, что она войдет в альтернативную энергетическую отрасль очень широко. Правительство надеется создать до 15 000 рабочих мест в течение следующего десятилетия, сосредоточившись на солнечной энергии как от производства солнечных панелей, так и от солнечных ферм.

Плюсы и минусы инвестиций в Саудовскую Аравию

Саудовская Аравия представляет собой очень привлекательное инвестиционное направление, когда цены на энергоносители растут. Но некоторые инвесторы сомневаются в долгосрочной устойчивости экономики страны, учитывая ее зависимость от ограниченного ресурса, такого как сырая нефть. И еще предстоит выяснить, будет ли диверсификация правительства в других отраслях промышленности.

Преимущества инвестирования в Саудовскую Аравию включают:

• Значительный капитал для расходов — Саудовская Аравия регулярно использует сильные профициты счетов благодаря своим значительным доходам от нефти, что дает правительственным фондам средства на программы экономического развития для стимулирования экономика далее.
• Недавние приватизации — Правительство Саудовской Аравии приняло меры по приватизации определенных отраслей, таких как электричество и телекоммуникации, с тем чтобы открыть свой рынок для дальнейших инвестиций извне, особенно на неэнергетические рынки.

Риски инвестирования в Саудовскую Аравию включают:

• Зависимость от сырой нефти — Саудовская Аравия получает подавляющую часть своих доходов от сырой нефти и других видов энергии, а это означает, что любой спад цен на нефть нефть может оказать значительное негативное воздействие на страну.
• Правительство Монархии — Саудовская Аравия имеет монархическую форму правления, где король сочетает законодательные, исполнительные и судебные функции; это привело к более высоким рейтингам коррупции такими организациями, как Transparency International.

Инвестирование в Саудовскую Аравию

Инвестирование в Саудовскую Аравию проще всего осуществить через биржевые фонды (ETF), торгующиеся на биржах США. По состоянию на начало мая 2012 года единственными вариантами инвестирования в Саудовскую Аравию были средние восточные ETF, такие как SPDR S & P Emerging Middle East & Africa ETF (GAF).

Но Ван Эк недавно объявил, что он может запустить два ETF для чистой игры для страны.

Ближневосточные ETF включают в себя:

• SPDR S & P Emerging Middle East & Africa ETF (GAF)
• iShares MSCI Israel Capped Inex Fund (EIS)
• WisdomTree Ближневосточный дивидендный фонд (GULF)
• Векторы рынка Страны Персидского залива (MES)

Два новых предлагаемых ETF включают:

• Векторы рынка Саудовская Аравия ETF
• Векторы рынка Саудовская Аравия Маленькая кепка ETF

http://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/389741-obmanchivyy-uspeh-samogo-dorogo-ipo-chto-skryvaetsya-za-fasadom-saudi
http://ru.routestofinance.com/how-to-invest-in-saudi-arabia