На практике метод строится на том предположении, что компания не имеет долговых обязательств — что необходимо для расчета основной стоимости компании, — поэтому влияние долгового финансирования выносится в обособленный расчет. Процедура оценки компании по данному методу представлена на рис. 8.3.

Подход к оценке компании с точки зрения APV разделяет процедуры определения стоимости операций и стоимости финансирования. Для оценки операций денежные потоки после уплаты налогов без левериджа дисконтируются по стоимости акционерного капитала без левериджа, что согласуется с предположением об отсутствии долгового финансирования. Стоимость акционерного капитала без левериджа вычисляется с использованием расчетной бета актива компании (бета без левериджа), как это описано в главе 2.

С помощью метода APV можно четко смоделировать размеры отсроченных налоговых ставок, различные ставки процентов и различные сроки отчислений.

Влияние налогов на стоимость долгового финансирования компании — процентный налоговый щит — определяется по оценке налоговых вычетов, связанных с решением финансировать деятельность компании за счет долговых обязательств. С помощью метода APV можно четко смоделировать размеры отсроченных налоговых ставок, различные ставки процентов и различные сроки отчислений. Как следствие, ставка дисконта, которую следует использовать для расчета текущей стоимости процентного налогового щита, должна отражать риск, связанный с получением возможности снижения налоговых отчислений, который, в свою очередь, должен отражать:

Если компания способна поддерживать фиксированный уровень долгового финансирования, который никогда не нужно изменять в ответ на модифицирование рыночной стоимости акционерного капитала (а следовательно, и стоимости предприятия), то риск для процентного налогового щита вытекает из риска изменения ставки налога на корпорацию и риска существования компании. Эти риски, пожалуй, лучше всего отражены в стоимости долговых обязательств, так как они аналогичны тем рискам, с которыми сталкивается владелец облигаций. Отсюда следует, что процентный налоговый щит такой компании нужно оценивать с использованием показателя стоимости долговых обязательств в качестве ставки дисконта.

Рис. 8.3. Расчет стоимости акционерного капитала компании с использованием метода APV

Если же, как вариант, компания вынуждена поддерживать постоянное соотношение заемных и собственных средств, возможно, с целью сохранения постоянного рейтинга кредитоспособности, то тогда уровень долгового финансирования (а значит, и процентный налоговый щит) будет варьироваться согласно изменениям стоимости предприятия. Стоимость акционерного капитала без левериджа дает оценку ставки дисконта, которой инвесторы пользуются при расчете стоимости предприятия, поскольку она представляет собой ожидаемую инвесторами норму прибыли при условии финансирования компании исключительно за счет акционерного капитала. Так как при сохранении постоянного соотношения собственных и заемных средств процентный налоговый щит будет меняться параллельно стоимости предприятия, следует вывод, что для такой компании стоимость акционерного капитала без левериджа вполне можно использовать как ставку дисконта при оценке уменьшения налоговых платежей на сумму процентов.

На практике, контролируя структуру своего капитала, компании вольны балансировать где-то посередине между двумя описанными крайностями: например, в ситуации, если компания сталкивается с необходимостью поддерживать соотношение заемных и собственных средств в общем согласно некоторому целевому показателю, но не обязана менять уровень долговых обязательств немедленно в ответ на изменение стоимости предприятия. В этом случае приемлемая ставка дисконта будет находиться приблизительно между стоимостью долговых обязательств и стоимостью акционерного капитала без левериджа, и оценщику придется отчасти полагаться на свою интуицию и проницательность.

Чтобы показать, как согласуются между собой все три подхода к оценке дисконтированных денежных потоков, мы составили пример 8.3 на основании тех же предположений, что и примеры 8.1 и 8.2, и рассчитали текущую стоимость акционерного капитала с помощью метода APV.

Пример 8.3. Текущая стоимость компании: метод APV

Воспользуемся теми же налоговыми платежами, что и в примере 8.2. Дисконтируем процентный налоговый щит, используя стоимость акционерного капитала без левериджа, так как из этого имплицитно вытекает, что соотношение заемных и собственных средств сохраняется на постоянном уровне, что согласуется с предположениями нашего стандартного метода WACC 3 . Исходя из значения бета актива 1,15 получаем:

Стоимость акционерного капитала (без левериджа) = 5% + (1,15 × 5%) = 10,75%. В следующей таблице собраны все результаты расчетов по методу APV.

Смягчение предположений

В несложных ситуациях, описанных в примерах 8.1–8.3, все три метода (стандартная WACC, FTE и APV) дают одну и ту же величину текущей стоимости акционерного капитала. И метод APV, и метод денежных потоков на акционерный капитал требуют расчета стоимости долговых обязательств, для чего необходимо вычислять стоимость предприятия по методу WACC, поэтому в данном случае WACC является самым примитивным с практической точки зрения подходом.

Тем не менее мы сумели согласовать три разных подхода только благодаря сохранению одних и тех же упрощенных предположений, в результате чего получили математически идентичные выводы. Такими предположениями являются:

• Соотношение заемных и собственных средств остается неизменным в бесконечности.
• Ставка налога на корпорацию неизменна в бесконечности.
• Процентная ставка по долговым обязательствам неизменна в бесконечности.

Именно эти предположения лежат в основе нашего стандартного метода расчета WACC, описанного ранее, и если мы будем отступать от них, то метод WACC теряет для нас всякий смысл[4, 5]. Очень многие теоретики и практики оценки капитала критикуют метод WACC именно за необходимость придерживаться нереалистичных предположений. С другой стороны, когда исходные условия не соблюдаются, можно воспользоваться методом APV, так как стоимость долгового финансирования в данном случае рассчитывается отдельно. Таким образом, APV — это более динамичный инструмент, позволяющий смоделировать самые разные казначейские и налоговые стратегии.

Чтобы подчеркнуть потенциальную важность предположений, используемых в нашем стандартном методе расчета WACC, мы приводим пример 8.4, где для оценки компании, аналогичной предыдущим трем примерам, использованы все три описанных выше метода оценки DCF — WACC, FTE и APV — с той только разницей, что сейчас поддерживается постоянный уровень долговых обязательств в пределах 350 млн долларов, несмотря на возможные колебания показателя стоимости предприятия. Следовательно, мы смягчаем предположение о том, что соотношение заемных и собственных средств должно быть неизменным.

Пример 8.4. Постоянный уровень долговых обязательств

Поскольку денежные потоки в нашем упрощенном примере остаются неизменными на уровне 100 млн долларов в бесконечности, а уровень долговых обязательств составляет 350 млн долларов, то соотношение заемных и собственных средств компании фактически не меняется в течение всего периода ее существования. Но нам хотелось бы подчеркнуть именно тот факт, что такое изменение возможно, а следовательно, текущая стоимость будущего процентного налогового щита для компании растет. Объясняется этот тем, что возможность сохранять постоянный уровень долговых обязательств дает уверенность в размерах налогового щита, что невозможно при необходимости менять размеры долга параллельно с изменениями стоимости предприятия. Основным риском, связанным с уровнем долговых обязательств и, соответственно, с процентным налоговым щитом, является риск некредитоспособности компании, который отражается в стоимости самих долговых обязательств. Поэтому будущие суммы процентного налогового щита дисконтируются компанией с использованием стоимости долговых обязательств, а не стоимости акционерного капитала без левериджа.

Единственное отличие от предположений, сделанных в примерах 8.1, 8.2 и 8.3, заключается в том, что компания, возможно, пожелает дисконтировать будущий налоговый щит по более низкой ставке дисконта, что не предусматривают ни метод WACC, ни метод FTE, в рамках которых мы пользуемся формулой исключения левериджа Харриса-Прингла, так как оба подхода имплицитно дисконтируют будущие налоговые щиты по стоимости акционерного капитала без левериджа. Отсюда вытекает, что и стандартный метод расчета WACC, и метод FTE снова дадут стоимость компании на уровне 700 млн долларов.

Метод APV, однако, дает несколько иной результат, поскольку в данном случае можно учесть тот факт, что налоговый щит стал более надежным, и можно использовать ставку дисконта, равную стоимости долговых обязательств. Результаты расчетов по методу APV приведены в следующей таблице.

Согласно методу APV текущая стоимость акционерного капитала составляет 406,16 млн долларов, то есть на 56,1 млн долларов и на 16% выше, чем 350 млн, полученных по методу стандартной WACC, что объясняется возможностью учесть относительную стабильность (а следовательно, и более высокую стоимость) будущих налоговых щитов. Увеличение стоимости предприятия, таким образом, ведет к снижению соотношения долговых обязательств и стоимости компании до 46,3%.

Метод расчета WACC Модильяни-Миллера (ММ)

Есть еще один метод для расчета того, что мы называем (нестандартной) WACC, который позволяет учитывать возможность дисконтирования процентных налоговых щитов по стоимости долговых обязательств. Этот метод известен под называнием метода Модильяни-Миллера (ММ).

В данном случае долг представляется в виде постоянной денежной суммы, из чего следует, что ежегодный налоговый щит является относительно постоянным и дисконтируется по стоимости долговых обязательств.

Метод основан на другой формуле (иногда называемой формулой Hаmаdа) левериджирования бета актива для расчета бета акции. Выглядит эта формула следующим образом:

Для расчета ММ WACC используется также другая формула. Выглядит она, скорее, как необычная вариация стандартной формулы WACC:

Формулы включения/исключения левериджа по Hаmаdа и формулу ММ WACC нужно использовать в сочетании друг с другом, хотя в качестве более удлиненного варианта расчета по Модильяни-Миллеру можно пользоваться формулой Hаmаdа и в сочетании со стандартной формулой расчета WACC, представленной в главе 1.

Показатель ММ WACC рассчитывается с использованием стоимости акционерного капитала без левериджа, К_а, который, в свою очередь, вычисляется с помощью бета актива, а не бета акции, как это делается в рамках модели САРМ. Формула ММ WACC не включает стоимость долговых обязательств, что можно считать последовательным продолжением теории Модильяни-Миллера 1958 года, согласно которой структура капитала не оказывает никакого влияния на стоимость компании, а следовательно, не имеет никакого воздействия и на показатель WACC.

Формулы включения/исключения левериджа по Hаmаdа и формулу ММ WACC нужно использовать в сочетании друг с другом, хотя в качестве более удлиненного варианта расчета по Модильяни-Миллеру можно пользоваться формулой Hаmаdа и в сочетании со стандартной формулой расчета WACC, представленной в главе 1.

В примере 8.5 мы использовали абсолютно те же предположения, что и в примере 8.4, чтобы получить тот же результат, что и по методу APV, но уже с применением подхода ММ WACC.

Пример 8.5. Текущая стоимость компании: ММ WACC

Отношение долговых обязательств к стоимости компании составляет 43,6%, что объясняется 16%-ным увеличением рыночной стоимости, выведенным на основании метода APV. Новая бета акции снижается, так как формула включения левериджа по Hаmаdа содержит нисходящую поправку на налог на корпорацию. Результаты расчета WACC Модильяни-Миллера будут следующими:

Полученные результаты дают возможность высчитать ММ WACC: ММ WACC = 10,75% × (1–30% × 46,3%) = 9,26%.

По Модильяни-Миллеру мы получаем то же значение текущей стоимости акционерного капитала (406,16 млн долларов), что и по методу APV, когда процентный налоговый щит дисконтируется по стоимости долговых обязательств.

Тем не менее нужно отметить, что метод ММ WACC даст одинаковый с методом APV результат только при условии, что уровень долговых обязательств остается неизменным в бесконечности. Это основное предположение подхода Модильяни-Миллера.

Метод расчета WACC Майлза-Эццеля (МЭ)

В рамках метода WACC Майлза-Эццеля используются несколько иные предположения о стоимости налогового щита. Налоговый щит за первый год работы считается абсолютно надежным, так как уровень процентных платежей уже известен, следовательно, налоговый щит за первый год дисконтируется по стоимости долговых обязательств. Налоговые щиты за последующие годы дисконтируются по стоимости акционерного капитала без левериджа, поскольку их точный уровень не определен, то есть мы руководствуемся тем же предположением, что и при стандартном методе расчета WACC.

В расчете МЭ WACC используется та же формула включения/исключения левериджа, что и для стандартной WACC (то есть формула Харриса-Прингла), а именно:

Дальнейшее преобразование Майлза-Эццеля придает формуле еще более необычный вид, чем по Модильяни-Миллеру:

Если бы мы использовали эти формулы относительно предположений, сделанных в предыдущих примерах, приняв соотношение собственных и заемных средств на уровне 50%, то получили бы значение МЭ WACC, равное 9,96%, а текущая стоимость акционерного капитала составила бы 351,44 млн долларов. Этот показатель лишь очень незначительно (на 0,4%) превышает значение, полученное по стандартному методу расчета WACC, поскольку увеличение стоимости приписывается только налоговому щиту за первый год работы. Тот же результат можно получить и по методу APV. При желании читатель может попытаться самостоятельно провести все расчеты в качестве упражнения (подробности см. на сайте www.costofcapital.net).

Пользоваться формулами нужно последовательно

Три представленные выше набора формул для расчета WACC (стандартная, Модильяни-Миллера и Майлза-Эццеля), применяющиеся при разных предположениях относительно процентного налогового щита, дают математически согласующиеся с методом APV результаты только при условии соблюдения правил их использования. Например, типичной ошибкой многих практикующих оценщиков является использование стандартного метода расчета WACC в сочетании с формулой Hаmаdа в обстоятельствах, когда уровень долговых обязательств может меняться и налоговый щит является рисковым. Это недопустимо, так как выражение налога в формуле включения/исключения левериджа в формуле Hаmаdа корректно применять только в том случае, если уровень долговых обязательств остается постоянным и значение налогового щита известно точно. Как видно из примера 8.6, подобная ошибка может существенно исказить результаты.

Пример 8.6. Некорректное применение формул

В этом примере мы проиллюстрируем потенциальные расхождения результатов, которые могут возникнуть при использовании стандартного метода расчета WACC в сочетании с формулой включения/исключения левериджа Hаmаdа в обстоятельствах, когда уровень долговых обязательств может меняться. Мы исходим абсолютно из тех же предположений, что и в примере 8.1, однако для вычисления бета акции на основании бета актива мы пользуемся формулой Hаmаdа. Применение этой формулы дает оценку стоимости акционерного капитала с левериджем, поэтому полученное значение WACC заметно ниже того, что должно быть на практике, где уровень долговых обязательств может легко меняться.

Оценка текущей стоимости акционерного капитала (383,04 млн долларов) на 9,4% выше результата, полученного согласно нашему стандартному методу расчета WACC (350 млн долларов). Разница в 33 млн долларов объясняется тем, что формула Hаmаdа выведена на основании предположения о том, что процентный налоговый щит дисконтируется по стоимости долговых обязательств, хотя на деле все данные примера говорят, что мы находимся в том мире, где значения налоговых щитов следует дисконтировать по стоимости акционерного капитала.

Выбор метода

Практикующие специалисты, похоже, при расчете стоимости акционерного капитала отдают предпочтение методу WACC — так же, как и модели САРМ. Тем не менее WACC не всегда способна адекватно описать реальную жизненную ситуацию, в которой необходимо вычислить стоимость компании.

Ни одно из предположений, лежащих в основе представленных нами трех наборов формул расчета WACC (стандартный метод, ММ и МЭ), нельзя назвать реалистичным во всех отношениях, поэтому на практике их условия не всегда выполняются в полном объеме. Крайне редко уровень долговых обязательств компании остается неизменным или поддерживается в пределах некоторого целевого соотношения заемных и собственных средств. Например, долговое финансирование может быть тесно связано с управлением рабочим капиталом, так что его изменения зависят, скорее, от уровня активности компании и не являются жестко фиксированным показателем, составляющим лишь часть структуры ее капитала.

Точно так же и процентные платежи и связанный с ними налоговый щит не могут быть постоянными или даже элементарно прогнозируемыми. Например, международные группы могут пользоваться сложными комбинациями межгрупповых кредитов в целях управления географией процентных отчислений по долговому финансированию, чтобы добиться тех ставок налога, при которых процентные отчисления обеспечивают наиболее выгодный налоговый щит, при этом предприятия, расположенные в данном регионе, должны быть достаточно кредитоспособными, чтобы покрыть взятые компанией обязательства. Такой процесс может усложнить (или сделать абсолютно невозможным) определение ставки налога, при которой снижается стоимость финансирования, и хронологию такого снижения.

Поэтому, анализируя ситуацию с долговым финансированием на практике, можно получить невероятно запутанную картину, так что упрощенные предположения о хронологии процентных отчислений, валюте долговых обязательств, действующей ставке налога и распределении налоговых льгот во времени могут оказаться чрезвычайно далекими от правды.

APV — это гораздо более динамичный метод расчета, позволяющий смоделировать определенные казначейские и налоговые стратегии. Кроме того, как мы уже отмечали раньше, вычислять текущую стоимость компании в условиях, когда соотношение заемных и собственных средств меняется в течение прогнозируемого периода (в частности, в течение периода реализации инвестиционного проекта), с помощью метода APV заметно проще, чем с помощью WACC. Поэтому некоторые аналитики считают метод APV более прогрессивным инструментом оценки, особенно если речь идет о следующих обстоятельствах:

• В течение прогнозируемого периода ожидается изменение соотношения заемных и собственных средств компании, возможно, в силу того, что проект будет переводиться с преимущественно долгового финансирования на финансирование, главным образом, за счет акционерного капитала.
• Предполагаются изменения ставок налога на корпорацию, процентных платежей и прочих факторов, влияющих на размеры процентного налогового щита, и процесс оценки можно уточнить путем эксплицитного 1 моделирования соответствующих последствий.
• Приемлемый коэффициент дисконтирования процентного налогового щита не совпадает ни со стоимостью акционерного капитала без левериджа (что неявно подразумевается при стандартном методе расчета WACC), ни со стоимостью долговых обязательств (как при методе расчет WACC Модильяни-Миллера).

С другой стороны, проведение расчетов означает, что составитель финансовой модели должен понимать, откуда берется стоимость финансирования, и моделировать процентные налоговые щиты, возникающие в связи с долговым финансированием. Если в условиях недостатка подробной информации практикующий специалист вынужден предполагать, что компания поддерживает постоянное соотношение заемных и собственных средств и показатель WACC остается неизменным, то, вероятно, самым простым решением будет оценка по стандартному методу расчета WACC.

Оценка с учетом налога на личный доход

В этой главе мы все внимание сосредоточили на влиянии последствий удержания налога на корпорацию и практически проигнорировали ситуации, которые могут возникнуть в связи с налогом на личный доход. Тем не менее инвесторов интересуют доходы после уплаты всех налогов, и, таким образом, речь идет о равновесии, достигаемом после удержания как налога на корпорацию, так и на личный доход, суть которого, теоретически, понимать необходимо.

Но, несмотря на всю очевидность сказанного, на практике многие оценщики проводят свой анализ на основании данных после уплаты налога на корпорацию и до уплаты налога на личный доход. Объясняется это тем, что введение еще одного типа платежей усложняет анализ и увеличивает количество неясностей и проблем, требующих дополнительного решения:

• Во-первых, не все инвесторы облагаются налогом по одинаковой ставке — однако все показатели, учитывающие налог на личный доход, выведенные теоретиками, основываются именно на предположении о равенстве ставок.
• Во-вторых, удержания из личного дохода могут быть комплексными. Например, инвесторы могут платить налог на дивиденды по акциям зарубежных компаний и при этом подвергаться удержаниям сверх уже уплаченных сумм, если между странами, где живет инвестор и где находится компания, нет договора о двойном налогообложении. С точки зрения стоимости капитала такой вариант усложнения ситуации смоделировать очень непросто.
• В-третьих, как мы видели в главе 6, некоторые теоретики настаивают на том, что стоимость капитала устанавливают только маргинальные инвесторы, следовательно, налоговый статус может нас интересовать лишь в отношении маргинального инвестора. Определить такого инвестора бывает очень сложно, и далеко не все теоретики и практики согласятся возлагать подобный груз на какого-либо одного человека.
• И наконец, проведя разнообразные алгебраические расчеты, можно увидеть, что влияние налога на личный доход незначительно или оно может оказаться незначительным в зависимости от использованных предположений. Поэтому очень возможно, что благоразумнее было бы избежать всех сложностей, связанных с попытками уточнения расчетов и «правильного» моделирования всех налогов, и просто-напросто сконцентрировать все внимание на показателях после уплаты налога на корпорацию (и до уплаты налога на личный доход) и на решениях, описанных ранее в этой главе.

Учитывая все перечисленные причины, мы не заостряем внимание на влиянии удержаний из личного дохода. Тем не менее читатели, которых эта тема все-таки интересует, могут найти дополнительную информацию на нашем веб-сайте www. costofcapital.net.

Ключевые аспекты главы

Эта глава была посвящена вариантам использования показателя стоимости капитала в рамках методов оценки компании на основании дисконтированных денежных потоков. Ключевые аспекты главы таковы:

• Есть три основных метода анализа дисконтированных денежных потоков: метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC), метод прироста акционерного капитала (FTE) и метод скорректированной приведенной текущей стоимости (APV) .
• Метод WACC является самым популярным и опирается на дисконтирование ожидаемых операционных денежных потоков после уплаты налогов по ставке, отражающей смешанный доход, требуемый всеми инвесторами, — по показателю средневзвешенной стоимости капитала.
• Метод FTE предполагает проведение дисконтирования денежных потоков, приходящихся на долю держателей акций, по стоимости акционерного капитала с левериджем.
• Метод APV разбивает стоимость всех активов на две составляющие: на стоимость, связанную с операционной деятельностью, и на стоимость, формируемую за счет принятой структуры капитала. В данном случае операционные денежные потоки после уплаты налогов дисконтируются исходя из предположения об отсутствии левериджа в активах, при этом стоимость налогового щита (освобождения от уплаты налогов по долговым обязательствам) определяется отдельно, дисконтируется по приемлемой ставке и прибавляется к базовой стоимости актива, в результате чего получается его полная текущая стоимость.
• В определенных ситуациях, например, в том случае, когда соотношение заемных и собственных средств компании остается относительно неизменным, наиболее приемлемым методом расчета может быть метод WACC. В ином контексте, например, при оценке банков, самым простым расчетом может оказаться расчет по методу FTE. В обстоятельствах, когда ожидается изменение соотношения заемных и собственных средств, самым надежным методом расчета, пожалуй, является APV — метод WACC в данном случае может дать неточные результаты при неправильном применении, потому что при изменении соотношения заемных и собственных средств ставки дисконта должны ежегодно меняться на основании рыночных показателей.
• Кроме того, фактически есть три метода расчета WACC, и все они основываются на разных предположениях. Стандартный метод опирается на предположение о постоянном соотношении заемных и собственных средств компании (в бесконечности), неизменной ставке налога на корпорацию и постоянную процентную ставку по долговым обязательствам (также в бесконечности). Используемая в данных обстоятельствах формула исключения левериджа известна как формула Харриса-Прингла, и элемент налога в ней отсутствует.
• Есть и другие подходы к расчетам. Так, метод расчета WACC Модильяни-Миллера предполагает, что долговые обязательства представляют собой неизменную денежную сумму, в результате чего налоговый щит является относительно гарантированным и дисконтируется по стоимости долговых обязательств. Такой подход приемлем только в сочетании с формулой исключения левериджа по Hаmаdа, которая содержит элемент налога. Применение формулы Харриса-Прингла в данном случае приведет к некорректным и непоследовательным результатам.
• Третий метод называется расчетом WACC Майлза-Эццеля. Предположения о стоимости налогового щита здесь несколько иные. Налоговый щит за первый год считается гарантированным, так как выводится из уже известного уровня процентных платежей и поэтому дисконтируется по стоимости долговых обязательств. Налоговые щиты за последующие годы дисконтируются по стоимости акционерного капитала без левериджа, поскольку остаются не определенными, как и в предположениях стандартного метода расчета WACC. Метод Майлза-Эццеля следует использовать только в сочетании с формулой исключения левериджа Харриса-Прингла.

Примечания

1. Нужно отметить, что такой подход не дает контролируемой базы для оценки стоимости (подробнее о практических методах корректировки см. в главе 10), так как курс акции устанавливается инвесторами, которые не имеют общего контроля над компанией.

2. Некоторым практикующим специалистам этот метод известен под названием «приведенной стоимости капитала» (АСС).

3. Мы ни разу не упоминали о том, почему постоянное соотношение заемных и собственных средств является предположением в нашем стандартном методе расчета WACC, однако сравнение примера метода APV с приведенным ранее примером метода WACC подтверждает, что это действительно так. Сложно объяснить интуитивно, почему мы пользуемся данным предположением в стандартном методе WACC. Дело в том, что из наших ближайших расчетов видно, что все математические формулы получены на основании разных операционных предположений.

4. При изменении значений соотношения заемных и собственных средств, процентных ставок или ставок налога расчет стоимости с использованием метода WACC возможен только при условии расчета показателя WACC отдельно за каждый год (вводные переменные показателя меняются, поэтому меняется и сам показатель WACC за год). В таких обстоятельствах расчет становится невероятно сложным. Например, если, как ожидается, соотношение заемных и собственных средств будет меняться и оценить его экономический уровень за каждый отдельный год достаточно сложно (так как отсутствует информация о текущей стоимости акционерного капитала в будущих периодах), то для вычисления текущей стоимости денежных потоков в каждом периоде нужно пользоваться методом ретроспективной итерации 2 (начинать с последнего периода и постепенно дисконтировать стоимость в обратном порядке параллельно с расчетом WACC за каждый отдельный период). Избежать всех этих сложностей можно благодаря использованию метода APV.

5. Именно поэтому мы и называем наш стандартный метод расчета WACC стандартным методом. Если уровень долговых обязательств может меняться и соотношение заемных и собственных средств может оставаться постоянным, то метод WACC с использованием формулы Харриса-Прингла, очевидно, прост и предпочтителен по сравнению с APV. С другой стороны, если нет возможности менять уровень долговых обязательств, то есть они являются фиксированными, то более предпочтительным методом становится APV в силу использования более простых расчетов. Соответствующий метод расчета WACC по ММ с помощью формулы Hаmаdа также вызывает проблемы, так как опирается на предположение о вероятном изменении соотношения заемных и собственных средств на ежегодной основе. Это означает, что нужно вычислять различные значения WACC для разных лет, и в таких обстоятельствах APV оказывается более простым подходом. Фактически мы не стали бы пользоваться методом ММ в подобной ситуации, поэтому для нас такой вариант анализа WACC является нестандартным.

1 Эксплицитный — (англ. — explicit) — явный, открыто выраженный. — Примеч. пер.

2 Итерация — (от лат. iteratio — повторение) повторное применениекакой-либо операции. — Примеч. пер.

Взвешенная Средняя стоимость капитала (WACC) 2020

Table of Contents:

• Что такое «Средневзвешенная стоимость капитала — WACC»
• Объяснение элементов формулы
• РАЗРЕШЕНИЕ «Средневзвешенная стоимость капитала — WACC»
• Использование средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
• Ограничения средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Что такое «Средневзвешенная стоимость капитала — WACC»

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это расчет стоимости капитала фирмы, в которой каждая категория капитала пропорционально взвешена.

Все источники капитала, включая обыкновенные акции, привилегированные акции, облигации и любую другую долгосрочную задолженность, включаются в расчет WACC. WACC фирмы увеличивается, поскольку бета и норма прибыли от увеличения собственного капитала, поскольку увеличение WACC означает снижение оценки и увеличение риска.

Чтобы вычислить WACC, умножьте стоимость каждого компонента капитала на его пропорциональный вес и возьмите сумму результатов. Метод вычисления WACC может быть выражен в следующей формуле:

Где:
Re = стоимость капитала
Rd = стоимость долга
E = рыночная стоимость капитала фирмы
D = рыночная стоимость долга компании
V = E + D = общая рыночная стоимость финансирования фирмы (собственный капитал и задолженность)
E / V = ​​процент финансирования, равный капиталу
D / V = ​​процент финансирования то есть долг
Tc = ставка корпоративного налога

Объяснение элементов формулы

Стоимость капитала (Re) может быть немного сложной для расчета, поскольку акционерный капитал технически не имеет явного значения. Когда компании платят долг, сумма, которую они выплачивают, имеет предопределенную связанную процентную ставку, которая зависит от размера и продолжительности долга, хотя стоимость относительно фиксированная. С другой стороны, в отличие от долга, справедливость не имеет конкретной цены, которую компания должна заплатить. Тем не менее, это не означает, что нет никакой стоимости справедливости. Поскольку акционеры будут рассчитывать получить определенную доходность от своих инвестиций в компанию, требуемая норма прибыли акционеров — это стоимость с точки зрения компании, поскольку, если компания не сможет обеспечить ожидаемую прибыль, акционеры просто продадут свои акции , что приводит к снижению цены акций и стоимости компании. Таким образом, стоимость капитала — это, по сути, сумма, которую компания должна потратить, чтобы поддерживать цену акций, которая удовлетворит своих инвесторов.

Расчет стоимости долга (Rd), с другой стороны, является относительно простым процессом. Чтобы определить стоимость долга, используйте рыночную ставку, которую компания в настоящее время оплачивает по своему долгу. Если компания платит курс, отличный от рыночной, вы можете оценить соответствующий рыночный курс и вместо этого заменить его в своих расчетах.

Существуют налоговые вычеты по выплаченным процентам, что часто бывает выгодно для компаний. Из-за этого чистая стоимость долга компаний — это сумма процентов, которую они выплачивают, за вычетом суммы, которую они сэкономят в налогах в результате своих вычитаемых по процентам процентов.Вот почему стоимость долга после уплаты налогов составляет Rd (1 — ставка корпоративного налога).

РАЗРЕШЕНИЕ «Средневзвешенная стоимость капитала — WACC»

В широком смысле компания финансирует свои активы либо через долг, либо с помощью капитала. WACC — это средняя стоимость этих видов финансирования, каждая из которых взвешена по ее пропорциональному использованию в данной ситуации. Принимая средневзвешенное значение таким образом, мы можем определить, сколько процентов компания должна за каждый доллар, который она финансирует.

Долг и капитал — это два компонента, которые составляют капитальное финансирование компании. Кредиторы и акционеры будут получать определенную прибыль от средств или капитала, которые они предоставили. Поскольку стоимость капитала — это доход, который ожидают владельцы (или акционеры) акций и долговые держатели, поэтому WACC указывает на доход, который могут рассчитывать на получение обоих заинтересованных сторон (владельцев капитала и кредиторов). Иными словами, WACC — это альтернативная возможность инвестора взять на себя риск инвестирования денег в компанию.

WACC фирмы — это общая требуемая прибыль для фирмы. В связи с этим директора компании часто будут использовать WACC внутри страны для принятия решений, таких как определение экономической целесообразности слияний и других возможностей расширения. WACC — это ставка дисконтирования, которая должна использоваться для денежных потоков с риском, сходным с риском для всей фирмы.

Чтобы помочь понять WACC, попробуйте подумать о компании как о пуле денег. Деньги поступают в пул из двух отдельных источников: долга и капитала. Выручка, полученная за счет бизнес-операций, не считается третьим источником, поскольку после погашения долга компания сохраняет оставшиеся деньги, которые не возвращаются акционерам (в форме дивидендов) от имени этих акционеров.

Предположим, что кредиторы требуют 10% возврата денег, которые они предоставили фирме, и предположим, что акционеры требуют минимум 20% -ной отдачи от своих инвестиций, чтобы сохранить свои холдинги в фирме. В среднем тогда проекты, финансируемые из пула денег компании, должны будут вернуть 15% для удовлетворения задолженности и акционеров. 15% — это WACC. Если бы единственные деньги в пуле составляли 50 долл. США в виде взносов держателей долговых обязательств и 50 долл. США в виде инвестиций в акционерный капитал, а компания инвестировала 100 долл. США в проект, чтобы удовлетворить ожидаемые кредиторы и акционеры, проект должен был бы получить доход в размере 5 долл. США каждый год для кредиторов и 10 долларов в год для акционеров компании. Для этого потребуется общая прибыль в размере 15 долл. США в год или 15% WACC.

Использование средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Аналитики ценных бумаг часто используют WACC при оценке стоимости инвестиций и при определении того, какие из них следует проводить. Например, при анализе дисконтированных денежных потоков можно применять WACC в качестве ставки дисконтирования для будущих денежных потоков, чтобы получить чистую приведенную стоимость бизнеса. WACC также может использоваться в качестве препятствия, с помощью которого оценивается производительность ROIC. WACC также имеет важное значение для выполнения расчетов с экономической добавленной стоимостью (EVA).

Инвесторы часто могут использовать WACC в качестве индикатора того, стоит ли делать инвестиции. Проще говоря, WACC — это минимально приемлемая норма прибыли, при которой компания возвращает доход своим инвесторам. Чтобы определить личную доходность инвестора при инвестировании в компанию, просто вычтите WACC из процентной доли прибыли компании. Например, предположим, что компания дает доходность 20% и имеет WACC в 11%. Это означает, что компания дает 9% прибыли на каждый доллар, который компания инвестирует. Другими словами, за каждый потраченный доллар компания создает девять центов. С другой стороны, если доход компании меньше WACC, компания теряет ценность. Если у компании есть доход в 11%, а WACC — 17%, компания теряет шесть центов за каждый потраченный доллар, указывая на то, что потенциальным инвесторам было бы лучше оставить свои деньги в другом месте.

WACC может служить полезной проверкой реальности для инвесторов; Тем не менее, средний инвестор редко приходил к проблеме расчета WACC, потому что это сложная мера, требующая много подробной информации о компании. Тем не менее, возможность расчета WACC может помочь инвесторам понять WACC и его значение, когда они видят это в отчетах аналитиков брокера.

Ограничения средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Формула WACC кажется более простой для расчета, чем она есть на самом деле. Поскольку некоторые элементы формулы, такие как стоимость капитала, не являются согласованными значениями, различные стороны могут сообщать о них по-разному по разным причинам. Таким образом, хотя WACC часто помогает оказывать ценную информацию о компании, ее всегда следует использовать вместе с другими показателями при определении того, следует ли инвестировать в компанию.

Нужно больше WACC? Читать стоимость капитала — взвешенная средняя стоимость капитала и инвесторов нуждается в хорошем WACC.

МСФО, Дипифр

Ставка дисконтирования для инвестиционного проекта. Это WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

При анализе инвестиционных проектов методом NPV (чистой приведенной стоимости) нужно знать ставку для дисконтирования денежных потоков. По своей сути ставка дисконтирования в данном случае — это ставка процента, по которой инвестор имеет возможность привлечь финансирование. Как я писала в статье про IRR, если внутренняя норма доходности проекта выше, чем стоимость привлечения финансирования для этого проекта, то инвестор будет «зарабатывать» как это делают банки: привлекать деньги по меньшей ставке процента, а вкладывать их в проект по большей ставке.

Мало знать формулу, надо понимать ее смысл!

В Интернете достаточное количество статей, в которых обсуждаются способы расчета ставки дисконтирования. Большинство из таких публикаций представляют собой набор непонятных формул, причем чаще всего обозначения переменных в таких формулах различаются на разных интернет-ресурсах. При ближайшем рассмотрении все эти формулы являются правильными, вот только разобраться в этом человеку, приступающему к изучению финансов и инвестиционного анализа, не представляется возможным.

В целом создается впечатление, что многие авторы сайтов сами не очень разбираются в предмете, а просто переписывают известные и доступные им учебники. Я постараюсь в данной статье привести не просто формулы расчета ставки дисконтирования, а объяснить, почему ее нужно рассчитывать именно так, а не иначе. Во всяком случае, почему финансовый мир до сих пор делает это именно так. Потому что цель всех публикаций данного сайта — докапываться до сути предмета.

Но начинать изучение вопросов, связанных со ставкой дисконтирования, надо не с этой статьи. Если Вы зашли на эту страницу с поиска яндекса или гугла, советую предварительно прочитать публикации, рассказывающие о методах оценки инвестиционных проектов: NPV (метод чистой приведенной стоимости) и IRR (метод внутренней нормы доходности). Не лишним будет также прочитать и третью статью по теме: сравнение методов NPV и IRR.

Ставка дисконтирования — это стоимость привлечения финансирования для инвестиционного проекта

Оценка инвестиционной привлекательности проекта методом NPV (чистой приведенной стоимости) предполагает дисконтирование денежных потоков от проекта. При этом ставку дисконтирования надо каким-то образом определить, что является не такой уж простой задачей. По своей сути ставка дисконтирования здесь — это ставка привлечения финансирования/капитала для проекта.

Это можно показать на простом примере. Допустим, мы взяли кредит в банке под 10% годовых. Чтобы проект был прибыльным, денежные потоки от проекта должны покрывать все расходы, а также выплаты процентов по кредиту. Расходы учитываются в самих потоках денежных средств (притоки минус оттоки), а выплаты процентов будут учтены через дисконтирование. Поэтому мы должны применить к проектным денежным потокам ставку дисконтирования, равную в данном случае проценту по банковскому кредиту, так как источник финансирования в данном случае единственный. Если при дисконтировании денежных потоков от проекта по этой ставке NPV проекта равно нулю, то, значит, денежные потоки достаточны только для того, чтобы заплатить банку. Если NPV будет положительным, то эта положительная сумма будет нашей прибылью после уплаты банковских процентов.

Чисто математически, как мы помним, в методе NPV предполагается, что ставка инвестирования и ставка привлечения финансирования равны друг другу. Таким образом, величина NPV показывает прибыль от проекта в абсолютной сумме денежных средств. В методе IRR рассчитывается внутренняя доходность проекта в процентах, которая при сравнении со процентной ставкой финансирования, показывает прибыль от проекта в процентных пунктах.

Таким образом, чтобы рассчитать ставку дисконтирования для оценки инвестиционного проекта, надо вычислить стоимость финансирования этого проекта. Если у нас есть единственный источник финансирования, то определить ставку дисконтирования проще простого. Если таких источников несколько, то задача несколько усложняется.

Источники финансирования

Существует три источника финансирования инвестиций: можно 1) взять в долг (банк, выпуск облигаций) 2) выпустить акции и 3) использовать внутренние ресурсы (накопленную нераспределенную прибыль). Если инвестор является уже действующей компанией, то для него (инвестора) обычно доступны все три источника привлечения финансовых средств. Если это компания новая, только создающаяся (start-up), то, очевидно, что источник финансирования будет только один — взять в долг у того, кто даст (венчурные фонды). То же самое относится и к обычному человеку, вроде нас с вами: если мы захотим начать собственное дело, единственным источником финансирования для нас может быть только кредит в банке или у друзей.

Собственно говоря, чтобы рассчитать стоимость привлечения финансирования (часто говорят, стоимость привлечения капитала), нужно определить стоимость финансирования/капитала из каждого источника (долговой, акционерный и внутренний) и взять средневзвешенную величину.

В большинстве публикаций упоминаются термины «собственный и заёмный капитал». Заемный капитал — это те денежные средства, которые мы берем в долг. Собственный капитал — это привлечение средств через выпуск акций и то, что можно взять внутри компании, т.е. из нераспределенной прибыли. То есть тот капитал, который принадлежит акционерам компании. При этом стоимость внутреннего источника капитала (нераспределенной прибыли) равняется доходности, которую инвесторы требуют от вложений в акции компании, т.е. процентная ставка при финансировании проекта при выпуске новых акций и из внутренних ресурсов будет одинаковой. Почему это так?

Акционерный капитал и нераспределенная прибыль — одна цена

Чистая прибыль — это прибыль от операций компании, которая остается после выплаты налогов и, разумеется, после выплаты процентов по всем долгам. Менеджмент компании может использовать эту прибыль либо для выплаты дивидендов акционерам, либо для реинвестирования в бизнес. Нераспределенная прибыль — это чистая прибыль после выплаты дивидендов, та прибыль, которая осталась в компании для развития. Акционеры могут вложить полученные дивиденды в другие акции, в облигации, в другой бизнес. Поэтому компания должна зарабатывать при инвестировании собственных средств как минимум столько, сколько заработали бы акционеры, вложив свои дивиденды самостоятельно в проекты с аналогичным риском. Иначе (если компания не будет приносить им ожидаемый доход) они продадут акции компании и вложат полученные деньги в другие акции или проекты. Вот почему стоимость собственного капитала, заключенного в нераспределенной прибыли (той прибыли, которая не выплачена в виде дивидендов) равна доходности, которую акционеры ожидают от вложений в акции рассматриваемой компании.

Формула WACC. WACC (Weigthed Average Cost of Capital) — это средневзвешенная стоимость капитала

Стоимость финансирования (ставка дисконтирования) — это средневзвешенная стоимость привлечения финансирования/капитала из разных источников. Простейшая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала может быть записана в таком виде:

где W_д и W_a — это целевые веса для долгового (д) и собственного (принадлежащего акционерам) (а) капитала (W от слова weight = вес). Понятно, что W_д + W_a = 1.0.

а R_д и R_a — это соответствующая стоимость капитала (R от слова Rate = ставка процента)

Процентные выплаты по долговым обязательствам являются вычитаемыми из базы по налогу на прибыль. В некоторых статьях про ставку дисконтирования употребляется термин «налоговый щит», что является дословным переводом английского термина tax shield. Если принять во внимание, что проценты по долговым обязательствам уменьшают налогооблагаемую прибыль, то формула WACC примет окончательный вид:

где Т — ставка налога на прибыль, выраженная в долях от единицы

При ставке налога на прибыль в России в размере 20% величина (1-T) равна 1-0,2 = 0,8. Эффект «налогового щита» несколько уменьшает средневзвешенную стоимость капитала.

1. Как рассчитать W в формуле WACC — по рыночной или по балансовой стоимости капитала?

W_д представляет собой долю долгового капитала в общем (долговой+собственный) капитале компании. Соответственно, W_a — это доля собственного капитала в общем капитале. Измеряется в долях от единицы.

• W_д = Долговой/(Долговой+Собственный капитал) — доля заемного капитала в общем капитале компании
• W_a = Собственный/(Долговой+Собственный капитал) — доля собственного капитала в общем капитале компании

Чтобы рассчитать соотношение долгового и собственного капитала можно использовать либо рыночную, либо балансовую стоимость. Стоимость в данном случае означает в денежных единицах (рублях), а не в процентах.

Для компаний, акции которых котируются на фондовом рынке, нужно использовать рыночные стоимости долгового и собственного капитала.

• Рыночная стоимость собственного капитала (обыкновенных акций) для публичной компании рассчитывается как рыночная цена акции, умноженная на их количество в обращении.
• Рыночная стоимость заемного капитала в случае облигаций, которые торгуются на финансовом рынке, рассчитывается аналогично стоимости акций в обращении — произведение цены на количество. В случае долговых обязательств, не обращающихся на рынке, нужно рассчитывать амортизированную стоимость такого финансового обязательства (кто изучает МСФО, тот легко это сделает)
• При использовании рыночной стоимости капитала нераспределенная прибыль отдельно не учитывается, поскольку она уже учтена в рыночной стоимости акций

Западные учебники по финансам рекомендуют по возможности использовать величины рыночной стоимости долгового и собственного капитала для расчета WACC. Для компаний, акции которых не торгуются на фондовом рынке, можно взять стоимость капитала из баланса. В этом случае собственный капитал будет включать и резерв нераспределенной прибыли. Само собой более точные значения W в таком случае будут получены при использовании финансовой отчетности по стандартам МСФО.

2. Как рассчитать R в формуле WACC?

Проще всего определить ставку процента по долговому капиталу. Если она не прописана в договоре (с банком), то известны, по крайней мере, все денежные платежи, связанные с долговым обязательством. В этом случае нужно определить внутреннюю норму доходности, это эффективная процентная ставка по финансовому инструменту. Она же и будет величиной R_д в формуле WACC. Понятно, что если компания привлекает денежные средства с использованием различных долговых инструментов, ставки % по ним могут быть разными. Тогда в расчете WACC надо будет использовать средневзвешенную величину % по всем долговым обязательствам.

Гораздо сложнее оценить стоимость собственного капитала. Для этого существуют несколько методов, самый известный из которых, это метод CAPM (Capital Asset Pricing Model). Эта тема достаточна обширна, поэтому она заслуживает отдельной статьи, которая будет написана в ближайшем будущем.

Всегда ли надо считать WACC компании?

Использование WACC в качестве ставки дисконтирования для любого инвестиционного проекта оправдано только в том случае, если финансирование не является целевым. То есть если компания постоянно привлекает капитал из различных источников и использует его из единого пула для финансирования всех своих проектов.

В теории менеджмент каждой компании понимает, какая структура капитала является оптимальной для максимизации стоимости акций на фондовом рынке. Привлекая финансирование из различных источников, менеджмент старается сохранять эту заданную структуру капитала в любой момент времени. Такая ситуация возможна только в крупных компаниях, да и то в идеальном случае.

В реальной жизни при планировании инвестиционных проектов менеджмент компании, как правило, под каждый новый проект ищет конкретные источники денежных средств. В этом случае в качестве ставки дисконтирования при расчете NPV проекта надо использовать средневзвешенную стоимость финансирования из этих источников. А если это единственный целевой кредит в банке, то денежные потоки от проекта необходимо дисконтировать по % ставке этого кредита.

На этом повествование о ставке дисконтирования не заканчивается. Остались еще вопросы, связанные с определением стоимости собственного капитала, с учетом влияния инфляции при анализе инвестиционных проектов. В одной из предыдущих статей я привела 7 ситуаций, в которых стандарты МСФО требуют применять дисконтирование. Какую ставку дисконтирования нужно использовать в этих случаях и написано ли что-то в МСФО по этому поводу? На эти вопросы я постараюсь ответить в будущих публикациях на данном ресурсе.

Ставка дисконтирования на 2015 год

Среди поисковых запросов в яндексе и в гугле этот запрос занимает далеко не последнее место. Интересно, что хотят найти люди в Интернете, задавая в поиске эту фразу?

Ставка дисконтирования для анализа инвестиционных проектов должна рассчитываться на индивидуальной основе для каждого инвестора, а, возможно, и для каждого проекта (при условии его целевого финансирования). Надеюсь, что данная статья поможет кому-то хотя бы понять направление, в котором надо действовать при выборе ставки дисконтирования для своих будущих проектов. Конечно, на ее величину влияет общее состояние экономики и уровень процентных ставок в государстве, который прямо зависит от ставки рефинансирования Центробанка. Но никто не скажет вам и не решит за вас, какую ставку дисконтирования вы должны использовать в 2015 году для анализа своих будущих инвестиций. В вопросах денег так же, как и в вопросах любви, лучше разбираться самостоятельно.

В любом деле успех кроется в серьезной аналитической работе и в грамотном просчете вариантов.

http://www.cfin.ru/appraisal/business/methods/meths_in_practice.shtml
http://ru.toptipfinance.com/weighted-average-cost-of-capital-wacc

Ставка дисконтирования для инвестиционного проекта. Это WACC — средневзвешенная стоимость капитала.